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公司分析-龙头厂商恒瑞医药,四个月内1900亿的暴跌发生了什么

今天我们来梳理一下恒瑞医药,公司主营业务涉及药品研发、生产和销售,其主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉药品、特殊输液、造影剂、心血管药品等领域。

作为医药行业具有综合实力的龙头企业,产品创新升级和多元化产品线拓展促进了公司的可持续发展。公司产品主要集中在三大板块,分别为抗肿瘤药物、麻醉镇痛剂和造影剂,其上市产品在国内业务市场均占据领先地位。此外,公司在抗感染/消炎、心血管等领域布局,销售收入和产品占比稳步提升,产品覆盖面逐步扩大。

利用波士顿矩阵(BCG Matrix),对公司各领域产品的市场增长率(2019年同比增长)-市场份额(2019年)进行分析,得出公司各业务领域未来的增长情况。

公司肿瘤营业收入增长速度快,市场占有率高,主要是创新产品上市量大所致。预计2021年,以卡瑞利珠单抗的规模进入医保后,肿瘤领域收入将快速增长,成为公司的明星业务。

公司诊断药品(造影剂)市场占有率和增长率均在30%左右,属于公司明星业务(增长率高,市场占有率高)。公司造影剂核心产品主要有碘佛醇和碘克沙醇。

公司神经系统类药物(含麻醉药增长速度较慢(%),但市场占有率较低,市场较为分散。但在麻醉细分领域,公司七氟烷、盐酸右美托咪定、酒石酸布托啡诺、甲苯磺酸瑞马唑仑将延续公司的优势和市场地位。相比之下,肌肉骨骼类药物的市场占有率相对较高,主要得益于苯磺顺阿曲库铵、艾瑞昔布和非商业性的增长。

近百亿仿制药在肿瘤、麻醉、造影剂等领域可能受到量购影响。未来很可能成为公司的瘦肉精业务。

公司自成立以来,一直深入从事抗肿瘤领域,主要收入构成维莫非尼

为抗肿瘤药类产品。2019年,产品线收入占比45%。大部分收入来自抗肿瘤仿制药,但随着阿帕替尼、吡咯替尼和卡瑞利珠单抗抗肿瘤领域新药的批复并纳入国家医保目录,创投新药的产品逐渐成为公司的主要收入来源。

公司旗下的创维新药武发现迎来了商业化的高潮,新产品的推出和标志的延伸成为业绩风向标。公司在各个领域布局新药研发,其中抗肿瘤药物研发是重要的战略方向。目前,公司新药布局以卡瑞利珠单抗为核心,开展单药及联合用药临床试验阿帕替尼、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭(19K)、法米替尼、氟唑帕利和PARP抑制剂,作为公司重要产品,将为公司未来业绩增长提供重要保障。此外,公司在cdk4g6、AR、SERD、IL-17a、urat-1等指标上的前瞻性布局,有望对减少海外企业竞争力和改善患者准入起到重要作用。公司创新目标如SHR1403(C-Met),SHR-1701(PD-L1/TGF-β) 科技研发进展处于第一梯队,有望在部分领域取得领先突破。

公司加快联合用药战略布局,配合自有产品在途销量。公司以核心产品卡瑞利珠单抗(PD-1)为核心进行联合用药布局。依托公司自有产品,如法米替尼、阿帕替尼、吡咯替尼、氟唑帕利等,开展联合用药。同时,公司按照“快”和“差异化”的研发战略,在大适应症和部分目标上选择快速布局,在部分癌症品种上进行差异化布局,以缩短公司与海外市场的时间差,从而依托自身的商业优势迅速渗透市场。

癌症是全球制药公司的金矿。根据IQVIA数据,2016年全球肿瘤药物市场(含辅助药品)规模达到1145亿美元,占全球药品销售额的%。在处方药市场肿瘤药,2016年抗肿瘤药的销售额为789亿美元,占全球处方药销售额的%。预计2020年,全球肿瘤药市场规模将超过1500亿美元,癌症处方药销售额将超过1100亿美元。

从中国医药市场来看,2013-2019年抗肿瘤药物和免疫抑制剂市场罗氏的复合增长率将达到13%,其中7个年复合增长率达到17%,在该领域排名销量中排名第32019年,销售额增长了19%,其中7家(年复合增长率家)达到16%。

从公司的产品结构来看,创维新药在该领域的核心产品主要有卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭、吡咯替尼和阿帕替尼。随着公司创新产品的不断产出和卡瑞利珠单抗进入医保,以卡瑞利珠单抗为核心的产品集群有望带动其他仿制药或新药在肿瘤领域的二次放量。

目前,卡培他滨,替吉奥,多西他赛,紫杉醇(白蛋白组合式),伊立替康,奥沙利铂,阿帕替尼,培门冬酶,来曲唑占商业公司仿制药替莫唑胺销售收入的比重较大,目前不会受到注射剂集中采购的影响(国内只有一家认可的生产厂家,而且没有申报厂家)紫杉醇(白蛋白组合型)已经进入医保并加入集中采购,但考虑到产品成交量的趋势,预计影响不大。

从中药市场来看,2013-2019年神经系统类药物市场复合增长率将达到9%(江琦年复合增长率在该领域拥有10%的市场份额,在该领域排名销量中排名第二恒瑞医药,同比增长10%,2019年年复合增长率达到24%。该公司在神经系统药品市场的主要分销渠道是麻醉相关药品。麻醉相关药物市场主要包括全麻和局麻,全麻在整个麻醉市场占有巨大的市场份额。全麻市场以静脉麻醉为主,公司避免了丙泊酚在静脉用药方面的正面冲突,布局了右美托咪定。近年来,右美托咪定行情大幅上涨,排名仅次于丙泊酚。不过,受4+7采购的影响,右美托咪定大盘增速逐渐放缓,但恒瑞仍是大盘之王。

从公司产品结构来看,公司在该领域的核心产品为布托啡诺和右美托咪定。2019年,各占恒瑞神经系统领域的33%,同比增长率分别为71%和-19%。其中,布托啡诺为阿片受体部分激动剂,可缓解中重度疼痛。目前市场上没有竞争对手。作为公司在该领域的核心产品,注射剂类型进入集中采购右美托咪定(右美托咪定)的可能性较小,分子式为c13h16n2α 2-肾上腺素受体激动剂,右α 2-肾上腺素能受体的亲和力是可乐定的8倍。适用于重症监护期间气管插管和呼吸机病人的镇静。此外,盐酸右氯胺酮和甲苯磺酸瑞马唑仑将成为公司在该领域新的业绩增长催化剂。

从中国整个医药市场来看,2013年至2019年,诊断医学领域(影像诊断、诊断检测、诊断设备及配件等)医药市场的复合增长率将达到17%。2019年,公司诊断药物(主要是造影剂)的市场份额将接近30%,7种年复合增长率的市场份额将达到34%。从公司产品结构来看,公司在该领域的核心产品为碘佛醇,碘克沙醇,钆特酸葡胺,这三款产品已进入国家医保(碘佛醇,碘克沙醇可能在2021年受到集中采购的影响,但考虑到这两款产品竞争环境相对较好,影响可能不大钆特酸葡胺正处于市场放量的初期,且竞争环境较好,因此不会受到集中注入的影响。

恒瑞医药成立于1970年;1970年至1992年,公司只生产治疗常见病的基本药物,将低水平的药品原料加工成片剂,销往苏北、鲁南市场;1990年,新厂长孙飘扬上任,带领恒瑞步入仿制药的新轨道,改造肿瘤药的仿制药研发;1995年,国家药监局批准抗肿瘤药新药异环磷酰胺上市,公司终于有了自己的品牌仿制药;1996年布局麻醉药轨道;2000年上交所上市,同年由“单仿制药”转为仿制药和新药;2003年,申报首创新药艾瑞昔布具有自主知识产权;2011年,首创新药艾瑞昔布获准上市;2014年,公司首家抗肿瘤创投新药阿帕替尼上市;2018年,公司上市3个重量级品种吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇;2019年,PD-1单克隆抗体获准上市(卡瑞利珠单抗将于2020年纳入国家医保目录的B类。

2015-2020年,营业收入从1亿元增长到1亿元,复合增长率%,同比增长20年,2021q1收入从%增长到1亿元;回归母公司净利润由1亿元增加到1亿元,复合增长率%,同比增长20年。2021年一季度,净利润回归母公司1亿元,增长%;不归还母公司净利润由1亿元增加到1亿元,复合增长率%,同比增长20年。2021年一季度,实现净利润1亿元,增长%(2021年一季度,经营活动现金流%,同比减少%,减少亿元。

从产品来看,2020年抗肿瘤收入将增长%,达到1亿元,占比为%,毛利率下降到%;麻醉收入1亿元,下降%,毛利率增加%;造影剂收入1亿元,增长%,毛利率下降%;另一家实现同比增长%至1亿元,占比为%,毛利率至%。

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从2015年到2020年,毛利率将从%上升到%(期间费用率从%上升到17年高点,然后下降到%,其中销售费用率上升到16年高点,然后逐年下降到%,管理费用率从%上升到17年高点,然后下降到18年低点,然后逐年上升到,财务费用率从-%上升到-%;利润率从此稳步下降至%,加权roe16降至低点%,然后逐年稳步上升至19年,20年后又降至%。

从数字和数据可以看出,16年净资产收益率的下降是由于利润率下降和资产周转率,17年净资产收益率的轻微下降是由于利润率下降和资产周转率,18年净资产收益率的轻微下降是由于利润率下降和权益乘数,19年净资产收益率的改善源于资产周转率的改善,20年净资产收益率的下降源于资产周转率利润率的下降。

2020年,公司研发投入1亿元,比上年增长%,研发投入占销售收入的比重将达到%,为公司创新发展提供有力支撑。到2020年,公司拥有研发人员4721人,占总人数的%。2020年,将提交207项新的国内专利和70项新的国际PCT申请,授权64项国内专利和103项国外专利。2020年,公司获得6份新药筹建生产批文和5份仿制药筹建生产批文;获得82份新药临床批文和2份仿制药临床批文。取得3个品种一致性评价批准文件,完成5个产品一致性评价申报。

根据机构共识预测,2022年恒瑞医药业绩增速在%左右,2022年EPS业绩增速为人民币。当前股价为人民币元,对应2022年估值PE倍,PEG。

作为国内医药龙头,公司肿瘤系列产品不断拓展。无论是从新产品上市帕唑帕尼

(吡咯替尼、紫杉醇白蛋白,还是从销售团队的营销能力来看,公司都处于行业领先水平。其他业务线包括麻醉线、造影剂心血管药物等也取得了良好的协同效应,公司整体经营效率不断优化。另一方面,公司继续大力投入超重药物的研发和创新,拥有丰富的研发产品线。